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     内容摘要:随着我国的证券市场准入机制由审批制发展为核准制,证券承销机构将在保证我国证券市场的健康发展上发挥更为重要的作用。美国在证券承销的管理体系、承销作业时机、承销方式、承销程序、安定操作、信息披露和私募发行制度上都是最成熟的,将美国的相关制度与我国的相比较,可以发现我国在制度设计上的不足之处,逐步完善我国的各种制度。同时,美国的证券承销制度也不是十全十美的,也暴露出了一些不足,需要在我国证券市场的发展中予以避免。  

  关键词:私募发行制度,中美两国,比较研究  

 
 一、引论  

  中国的证券市场经过十几年的发展,已经初具规模。截至2001年12月底,上海和深圳两家证券交易所的上市公司总数超过1160家,流通市值超过14500亿人民币,证券投资者开户超过6000万户。[1]近5年来,每年新发行和上市的股票超过100只,历年融资额平均接近1000亿元人民币(参见附录一)。从总体上,中国的证券市场为企业的融资,扩大生产,参与竞争发挥了重要作用,不少投资者也从中获得了相当的利益。但与此同时,在股票发行上市中权钱交易和一些中介机构不能尽职审查,导致某些上市公司质量低劣的现象也屡见不鲜。  

  可以说,中国的证券市场一方面是一个规则过剩的市场, 因为以中国证监会为代表的监管机构有着巨大的权威 ,发行上市的各种文件,包括发行公司与主承销商之间的承销协议都需要经过证监会的批准才能生效,但另一方面, 中国证券市场又是一个规则不足的市场 ,同样以证券承销为例,对证券发行市场的稳定和企业融资能否取得成功至关重要的发行方式选择权和安定操作机制等方面的规定在中国仍然处于空白状态。1999年《中华人民共和国证券法》 的实施为中国证券市场的真正市场化和规范化带来了契机。从2000年开始,中国证监会对股票发行管理体制进行了重大改革 ,取消了以前指标分配、行政推荐和实质性审批的办法,开始实行主承销商推荐制和股票发行核准制。[2]这一改革的实质,是让市场在资源配置中发挥主导型作用,充分发挥主承销商等中介机构的作用,转变证监会的职能。这一改革意味着,主要调整证券发行人和证券公司之间关系的证券承销制度将发挥越来越重要的作用。上市公司质量的优劣和整个证券市场公平与效率的实现将很大程度上仰赖于证券承销的制度设计。另一方面,由于我国的证券市场长期处于过度的行政干预之下,证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构的作用发挥不够充分,无论是政府监管机构、证券发行人还是中介机构自身对其职能的认识还需要一个转变,中介机构自身的制度与规范建设离发挥这样的作用还有一定的距离。所以,建立一个良好的证券承销制度是中国证券市场的必然要求。  

  所谓证券承销,是证券发行人借助证券承销机构来发行证券的行为,亦即证券的间接发行。证券承销制度,就是用于规范证券承销中,证券监管部门、证券发行人、证券承销机构、证券投资者之间和证券承销、销售机构内部关系的法律法规和契约的总称。其中,证券发行人与证券承销机构之间的关系是证券承销制度所规范的核心,它们之间的证券承销协议也就成为证券承销制度的重要组成部分。在这一制度之下,证券承销商具有顾问(Advisory)、购买(Buying)、分销(Selling)及保护(Protective)等功能,可协助企业于发行市场筹募所需资金,扮演资金供给者与需求者间之桥梁。[3]所谓顾问功能(Advisory),主要指承销商可以利用其对证券市场的熟悉,为发行人提供证券市场准入的相关法规咨询,建议发行证券的种类和价格、时机,提供相关财务和管理的咨询。这种顾问的功能甚至延续到证券发行结束以后。购买功能(Buying),指由于承销商的存在,在包销的情况下,发行人避免了证券不能完全销售的风险。分销功能(Selling),指主承销商利用其在证券市场的广泛网络,通过分销商将证券售予投资者。保护功能(Protective),指在证券发行过程中,承销商在法律法规的限制下,可以进行稳定价格的操作,保证证券市场的稳定。  

  美国拥有世界上最大、相对完善的证券市场,成熟的证券承销制度曾为美国证券市场的稳定与繁荣作出了巨大贡献。美国市场在这方面的经验不断通过跨国投资银行传播给包括我国香港、台湾地区以及新加坡、印度、韩国在内的新兴地区,对我国证券承销制度也不无影响。  

  
二、美国证券承销制度简介  

  美国的证券承销制度主要建构在美国《1933年证券法》和各州蓝天法的基础之上,并通过SEC的规定具体化。以充分的信息批露和防止人为操纵为原则,SEC的监管也主要建立在这两大原则之上。SEC对信息披露进行形式审查,即只要发行人公开披露了其要求披露的信息即为已足,而不附加实质审查。各州则一般要对披露信息进行实质性的审查。  

  全国证券商协会(National Association of Securities Dealers; NASD)是美国证券业者的自律性机构,在其中也发挥了重要的作用。NASD依据《1934年证券交易法》的授权,以及证管会(SEC)要求向其登记注册的规则,审核公开募集文件。这是发行人公开募集有价证券程序中不可或缺的一环。有经纪自营商参与的公开募集案件,应向NASD申报并经其审核。其管理的原则与各州的相同,采实质审查。NASD依据公司理财规则进行审查,目的在于审查:(1)承销商及其相关人员自公开募集案件中所收取的报酬总额;(2)承销商及其相关人员在公开募集案件中收取的承销报酬中,以发行人有价证券支付的总额;(3)其他被认为不公平或不合理的交易条款或安排;(4)某些利益冲突(conflict-of-interest)的状况。[4]当事人之间的权利义务关系则主要通过当事人之间的契约加以安排,包括:承销契约、承销商间的协议和自营商协议。  

  按照证券投资者的身份,可以将证券的发行分为“公募发行”与“私募发行”。(我国则采公开发行和非公开发行的概念。)两者的区别在于:一方面,私募发行的对象受到法律的严格限制,即只能对法律认为不需要受信息披露制度保护,“自己可以照顾自己”的对象发行;另一方面,发行人也可以豁免在1933年证券法下的大多数登记与信息披露义务,从而大量减少在证券发行中所需的费用。从这个意义上,可以将证券承销区分为对公募发行证券的承销和对私募发行证券的承销两大类。两者在规则与功能上有着很大不同。在美国资本市场,私募发行占有很大份额,尤其对于外国发行人来说意义更为重大。1981年至1992年,外国发行人在美国证券市场筹集资金共计2318亿美元,其中通过私募市场筹集资金达1349亿美元,占筹集资金总额的58.2%.[5]而在我国,私募发行只是特例,各种规则也很不完善。  

  总体上,美国的证券承销制度包括证券承销的管理架构,承销的时机、方式、程序,承销价格的制定,安定操作的相关法规,信息披露等几个方面。下面将就以上几个方面及美国有关私募发行证券的承销与我国的相关制度安排进行比较,希望能对我国证券承销制度的改进有所裨益。  

  
三、中美两国的制度比较  

 
 1.管理架构  

  美国对证券承销的管理分为三个方面。首先是政府,政府这个层面包括两个层次,即联邦层次与州的层次。这两个层次的管理方式和侧重点有所不同。联邦层次有SEC来行使管理职能,侧重于对信息披露和防止人为操纵进行审查,其审查主要是形式的。各州有自己的证券管理机构,其对证券承销的审查包括信息披露、反欺诈、经纪自营商及销售代理的限制等方面,其中,多数州对承销费用,尤其是承销商报酬(underwriter‘s compensation),有价证券持有者的权利,以往发行人偿债及分配股利的纪录,发行人的财务状况,内部人所持有取得成本较低的股份,附选择权(option)或认购权(warrant)的有价证券之数量,关系人交易(self-dealing)或其他利益冲突(conflict of interest), 有价证券的承销价格进行实质性的审查。其次是全国证券商协会(National Association of Securities Dealers; NASD),它是美国证券业者的自律性组织,其主要监管对象是证券承销案中的证券公司及其从业人员,防止他们谋取不当利益,维护整个行业的信誉。再次是证券承销当事人之间的契约关系,当然,这些契约会受到诸多政府和自律监管组织的制约。这些协议是整个证券承销案的核心。  

  我国的管理只有两个层次。一是国务院证券管理机构,现在即中国证监会。它依据《公司法》和《证券法》对发行人进行形式和实质的审查。根据《证券法》167条规定,中国证监会审核证券承销方面的职责包括:(一) 拟订有关证券市场管理的规则,并依法行使审批或者核准权;(二) 监督证券发行人和有关证券从业机构及人员的活动;(三)监督检查证券承销中的信息公开情况;对违反法律法规的行为进行查;(四)法律法规规定的其他职责。[6]综合法律、行政法规和证监会发布的有关规章,证监会的监管涉及信息披露、发行与认购方式、股票定价方式、法人配售方式、网上公司推介、上市辅导、证券公司的主承销业务及费用等方面,其中大部分规定相当的具体详细。除依据《公司法》和《证券法》对发行人进行形式审查外,依据《公司法》第152条和《股票发行与管理暂行条例》第8条的规定,证监会对拟公开发行股票的公司的实质审查内容还包括:(一)其生产经营符合国家产业政策;(二)其发行的普通股限于一种;(三)发起人认购的股本总额不少于公司拟发行的股本总额的35%;(四)在公司拟发行的股本总额中,发起人认购的部分不少于人民币3000万元;(五)向社会公众发行的部分占公司拟发行的股本总额的最小百分比;(六)发起人在近三年内没有重大违法行为和虚假财务报告;(七)最低股本总额;(八)连续三年盈利。《股票发行与管理暂行条例》第9、10、11条分别对企业改组设立股份有限公司申请公开发行股票、增发股票、定向募集公司申请公开发行股票规定了更为严格的条件。二是发行人与承销机构之间的协议。根据《公司法》第84条第7款和《股票发行与管理暂行条例》第13条第11款之规定,承销协议是申请证券公开发行的法定送审文件,需要根据证监会的意见进行修改,其生效需要证监会的批准,所以,这一层次也体现了证监会的意志。另外,根据《中国证监会股票发行核准程序》,发行人向证监会申报之前,还要取得“省级人民政府或国务院有关部门”的同意。在实际运行中,各地方政府和国务院有关部门由于自身利益因素的考虑,难以发挥有效的监管职能,有的在干预发行人和承销商自由协议方面形成了地方堡垒。  

  从两者的比较可以看出,证监会对我国的证券承销影响较大,权力集中,所担负的职责重大。美国的证管会(SEC)作用很大,但是其自律监管发挥了相当的作用,由于其政治和法律制度的特殊性,各州的证券监管部门也会发挥一定的作用。在美国,其证券承销协议一般不需要SEC的批准,当事人有更大自由,证券公司出于其信誉考虑,更主动自愿地发挥其作为中介机构的尽职审查职能。我国虽然随着《证券法》的颁布而实行“核准制”,要充分发挥券商推荐的作用,但政府机构职能过度膨胀一定程度上抑制了券商作用的发挥,这使得政府负担更为沉重,陷入了恶性循环之中。  

  
2.证券承销作业时机  

  美国证券承销作业主要发生在两种情形之下:在公司有资金需求,希望从资本市场融资时;公司希望上市或因为其他原因要改变公司的股权结构时,从而由原有股东出售一部分股份,即出现“二次承销”的情形。在这两种情形之下,发行公司都要借助于专业证券承销机构的帮助。一方面是由于发行公司对资本市场的各种程序、规则和关系网络不熟悉,需要专业证券承销机构的服务;另一方面也是由于美国证券市场的情况瞬息万变,发行公司需要在专业证券承销机构的帮助下,选择合适的时机,保证融资的成功。  

  在证券承销作业时机上,中美两国基本上是一致的。但在中国,有若干特殊之处。一个是发行与上市不分。在证监会对发行公司进行审查时,一律是以上市公司的标准来要求。在证监会发布的《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》附件一《首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点》中所规定的16条发行上市的实质条件实际上综合了《公司法》和《股票发行与管理暂行条例》有关上市公司的实质要件有关发行证券的规定。发行与上市不分使得中国的证券承销机构在承销作业之前需要对发行公司进行一定时间的上市辅导工作。同时,证券交易所对公司上市的审核职能也就被大大弱化了,交易所既不制定上市条件,也不审核上市申请,在准入方面基本上不发挥作用。美国证券发行之前并不存在辅导程序,国会、证管会、交易所颁布的法律或规则中找不有关证券发行条件的条款。承销商决定证券的品质并决定是否销售。当然,需要考虑是否符合交易所规则(不是法律)规定的上市标准,承销之前取得交易所的上市承诺。不同的交易所,有着高低不同的上市标准,有的交易所要求公司有盈利记录,有的允许目前亏损但未来可能盈利的公司上市。  

  另一点需要提及的是,过去10年来,由于在中国的证券市场,股票长期供给不足,投机资金庞大,从而形成了新股必被追捧的局面,迄今为止,新股尚未有申购不足、券商包销余额的先例。我国的承销商尚未在新股承销方面存在研究选择时机的需要。但是2001年下半年以来,承销商在配股、增发领域的销售行动遭受了较大的风险,配股余额包销的比例达到30%以上,导致个别承销商资金流转发生困难。美国新股发行市场,投资新股的利润也相对稳定和丰厚,尽管多数的新股不会存在销售不畅的担忧,但毕竟有个别股票承销存在风险,投资银行家们在承销时机方面慎之又慎。  

  我国的情况可能即将发生了变化,目前已经出现了新股跌破发行价的现象。券商包销新股的例子恐怕也不会遥远。因此,中国的证券承销机构需要在选择合适发行时机上发挥更大作用。  

  
3.承销方式  

  一般而言,美国的有价证券承销方式可分为余额包销(stand-by underwriting)、确定包销(firm-commitment underwriting)、代销(best-efforts underwriting;或称尽力销售)、竞价(competitive bidding)及上架登记(shelf registration),其中确定包销是主要的方式。我国的《证券法》第二十一条对证券承销方式规定了代销、余额包销和确定包销三种方式。但《股票发行与管理暂行条例》第二十四条第三款规定“承销期满后,尚未售出的股票按照承销协议约定的包销或代销方式分别处理”,尽管这一规定实际上排除了确定包销方式的采用,但在实践中,几乎全部的承销协议均为确定包销方式。  

  在美国,余额包销长期以来也曾是证券承销的主要方式。但是随着证券市场的发展,确定包销逐渐占据了主要地位。这两种方式,都给证券发行人提供了某种保障,但是两者有着一定的区别。在余额包销,证券承销机构主要承担一种经纪职能;在确定包销,证券承销机构先是其承销证券的唯一买方,后来又成为唯一的卖方。这里,证券发行人的风险转移的更为彻底。在资金来源上,余额包销的来源主要是证券投资者的资金,而确定包销的资金来源主要是证券公司的自由资金。在确定包销中,要求承销机构更为成熟,具有更强的经济实力和专业水平、敬业精神。因为从证券承销中发行人与承销机构的博弈来看,确定包销要求证券承销机构承担更大责任。余额包销中,证券承销机构倾向于订定较高的承销价格,并议定一旦不能完全销售,其将以一个相同的价格购入剩余证券以作为其长期投资,发行人的利益有受损的可能。确定包销中,由于证券承销机构要将证券先行全部购入,其收益又主要取决于承销折扣,因此倾向于订定一个对所发行证券更合适的价格从而保证自身的利益,从而也保证了发行人的利益。总体上,确定包销的方式更容易达到证券发行人和证券承销机构之间利益的一致性,因而确定包销在美国的证券承销中占据了主要地位。当然,这要求一个前提,即证券承销机构的专业水平和经济实力。  

  至于代销,在中美两国的证券承销制度中都居于次要地位,在此不赘述。竞价(competitive bidding)则可以说是确定包销的一种特殊方式,美国证管会(SEC)规定,凡是在一九四一年规定受公用事业控股公司法(Public Utility Holding Company Act)规范的公司所发行证券的销售,必须采用竞价的方式。这主要是为了防止在涉及公共利益的公司股票销售时,承销机构以低于股票实际价值的承销价格取得股票,侵犯公众的利益。一九八二年之前,要求所有注册的公用事业控股公司或其子公司在签定其发行或持有的有价证券销售合约的至少六天前,必需以密封的书面标单进行公开竞价。除了最初阶段外,公开竞价的运作方式与议价的确定包销基本相同。对某一以竞价方式销售之证券表示兴趣的投资银行,会为提出标单之目的组成其承销团。各承销团的主办承销商会与其成员开会协商其所欲提出的价格。而得标的承销团则按一般程序配售其有价证券。[7]八二年以后,为了避免股票市场变动,在股价低迷时不得不出售股票的弊端,采取了其他一些措施,以更好的保护公众利益。此种方式一定程度上可资我国借鉴。所谓的上架登记,系指在申报注册登记表后一特定期间内,迟延或持续的配售。此制度主要为SEC在一九八二年发布的规则四一五所规范,规则四一五准许发行人在两年的期间内,随时以市价从事有价证券之初次发行,但发行必须通过交易所的设施或店头市场的市场创造者进行,且(一)证券销售必须经由公开说明书记载的承销商实行;(二)发行人必须符合格式S-3的资格限制,即该证券必须广泛的被财务分析师注意;(三)注册登记证券若属有投票权的股票,不得超过其非关系人持股(nonaffiliate float)的10%。这种制度主要意义在于改变了证券发行人与证券承销商之间的关系,发行人可以有效的降低其发行证券的成本,但现实中,这种方法在美国的应用也并不广泛。  

  中国证监会目前推行的向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式,可以说吸收了美国确定包销和竞价方式的优点,是国际经验和国际规则本土化的一个典范。向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式是指公司发行股票时,将发行股数分为两部分,一部分对具有一定资格的法人投资者发行,另一部分对一般投资者上网发行的股票发行方式。这种发行方式,在吸取了网上发行高效性特点的同时,又注重促进发行方式的市场化。  

  向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式的要点有以下几个:(1)参加配售的法人投资者分为战略投资者和一般法人两类,战略投资者指与发行公司业务关系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。战略投资者的持股时间不得少于半年(自股权登记日起算),一般法人的持股时间为3个月(自该股票上市之日起算);(2)发行公司和主承销商通过推介活动,征求机构投资者的申购预约,在经证监会核准的价格区间内自主确定发行价格。对一般投资者上网发行和对法人配售为同一次发行,发行价格相同;(3)对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式,在操作上有两种运作模式,即 ①承销期开始前不确定上网发行量,先配售后上网; ②承销期开始前确定上网发行量,配售、上网分别进行。(4)在机构投资者的报单中,基本上按照价格优先的原则确定发行价格和获得新股的机构。  

  推出向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式主要基于以下目的:改善投资者结构,培育机构投资者;增强承销商和发行体的风险意识,提高承销商的业务能力;让投资者参加定价,进一步促进发行价格的合理化;使发行方式市场化,逐步和国际通行做法接轨。  

  目前,已经有30家左右的新股使用有关向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式。但由于我国一、二市场差价太大,公众对承销商分配新股的公正性反映很大,这种方式已经被责令停止使用。可能有待市场价格关系更加规范后继续推行。  

  
4.承销程序  

  美国的证券承销程序主要包括以下一些步骤:  

  (1)寻找承销商;(2)议定承销条件;(3)签署意愿书;(4)承销商进行合理调查;(5)签署承销契约;(6)组成承销团;(7)测试市场;(8)承销商间召开合理调查会议及签署承销商备忘录;(9)签署承销商间的协议;(10)组成销售团;(11)销售价格及规模的决定;(12)承销协议生效;(13)发布新闻稿及广告;(14)结案预演及结案。  

  从总体上来看,美国的证券承销程序有以下几个特点。第一,承销商在其中发挥了主导性的作用,其作为发行人与投资者之间的中介的作用得到了充分发挥;第二,政府监管机构之发挥一个监督的作用,如发行人与承销机构之间的承销协议就不受SEC的审查,当事人有一定的自由度;第三,整个程序非常严谨,体现了经济性的原则;第四,承销过程的每一个阶段都有相关的文件,其中最为重要的四个文件分别是意愿书、承销契约、承销商间的协议、结案报告。这保证了承销过程的每一个阶段都有据可查,督促各方履行自己的职责。  

  中国的证券承销程序与美国的相比较,有以下一些特殊之处。首先,由于我国发行与上市的同一性,主承销商在向证监会递送发行材料时,需要对发行人进行一年的辅导。其次,依据《中国证监会股票发行核准程序》,发行人向中国证监会申报之前,需要经过省级人民政府或国务院有关部门的同意;再次,根据《公司法》第八十四条第七款和《股票发行与管理暂行条例》第十三条第十一款之规定,承销协议是申请证券公开发行的法定送审文件,需要根据证监会的意见进行修改,其生效需要证监会的批准。从整体上,我国的整个承销作业持续时间很长,发行人各方面的成本很高,且在整个承销作业中,政府监管部门可以说发挥了主导型的作用不能很充分发挥市场和证券承销机构的作用。当然,这是由我国特殊的国情决定的,与2000年以前我国实行的审批制相比,我国的整个证券承销程序已经大大改进,政府意志的色彩已经大大减弱。  

 
 5.安定操作机制  

  在我国证券法上,并没有相关安定操作机制的规定。笔者认为,此种机制对于维护现代条件下很券市场的稳定,保护发行人、承销人、投资者的利益非常重要,因此将美国证券承销中的安定操作机制做一简介,希望能对中国证券法制的发展有所裨益。  

  安定操作条款(stabalization provision)通常是承销商间协议(agreement among udnerwriter)中最重要的条款之一,其授权主办承销商代表承销团其它成员,进行安定操作交易,即为防止承销证券价格滑落致低于承销价格的目的,而买进承销证券。通常,承销商在执行安定操作时所持有的多头或空头部位会受有限制(通常为总承销数额的百分之十五),且应于每一营业日终了时将安定操作情形通知承销商。主办承销商的这一权力又受到依据三四年证券交易法法规M(Regulation M)规则一○四的规制,需要向证管会申报安定操作报告。  

  依据规则一○四,安定操作的一般要件包括:(1)其目的为防止或延缓证券之市场价格下跌;(2)该主承销商所承销的证券未被操纵;(3)进行安定报价买进时,必须予以揭露;(4)非安定操作的买进具有优先性;(5)不得以市价委托来进行安定操作,而仅能以固定价格为之。安定操作的有关规定不适用于豁免证券和本国或外国发行人之规则144A证券,只要该证券仅向合格机构投资人或依法规S定义,向非属美国人之人士销售。  

  对于安定操作的价格,有如下规定:(1)。当承销证券没有市场时(如初次公开销售时),安定操作可在不高于销售价格之价位为之;(2)当主要市场开市时,当主要市场开盘后,承销商得以不高于该市场最后一笔独立交易之成交价之价格从事安定操作;(3)当主要市场闭市时,承销商可以在店头市场,以不高于下列价格之一者之价位从事安定操作(A)在主要市场交易结束当时,得从事安定操作之价格,(B)在开始安定操作时,该证券在店头市场的最后一笔独立的交易之成交价。  

  安定操作机制的作用在于通过承销商的力量来防止新发行股票的价格异常变动,从而维护发行人、投资者和其自身的利益,同时对股市的稳定,增强投资者的信心具有重要作用。将来,由于种种原因,我国也将出现了新股跌破发行价,股市低迷、投资者丧失信心的现象,如能引进安定操作机制,必能大大增强投资者信心。当然,必须对安定操作加以严格的限制,防止不法券商借机操纵市场,牟取不法利益。同时,建立相关的保险制度,防止因为安定操作而给证券承销机构造成不可弥补的损失。  

  
6.信息披露制度  

  无论在中国还是在美国,信息披露制度都是证券管理制度的基石。在证券承销过程中,对于证券发行市场的信息披露在整个信息披露制度中占有重要地位。对招股说明书强制性的信息披露要求会使第一次公开发售的证券的价格更加趋于合理。[8]鉴于公开发行证券的信息披露更具典型性,下面对中美两国在证券承销过程中信息披露制度的比较也主要将限于公开发行证券。  

  基本上,一九三三年证券法就是有关证券一级市场信息揭露的法律,其主要目的在于提供“充分与公正的揭露”(full and fair disclssure),正如罗斯福总统在一九三三年所说的:“与州蓝天法案不同的是,联邦证券法规并不是对销售的证券提供政府的背书。其主要目的在于提供攸关这些证券的重要信息给投资人,而不是要用政府的判断取代投资人的判断。”这也是美国的信息披露制度的宗旨。一九三四年的证券交易法对信息披露也有一些规定。一九八二年,美国证管会为了简化和明晰对信息披露的管理,制定了信息综合披露的制度。其主要体现为S系列和F系列表格及规则S-K、S-X.表格S-1、S-2、S-3为公开发行人向证管会注册登记的信息披露内容,其中S-1表格为初次发行人申报所用,内容十分详尽,S-2、S-3则适用于已依三四年法向证期会注册并定期申报满三年的发行人,为S-1表格的简化。F-1、F-2、F-3则为外国发行人所适用的,内容与S系列表格相仿。故下文以介绍S-1表格为主。  

  S-1表格包括十七项内容,其中前十二项内容需要载入招股说明书。这十七项内容包括(1)申报表前言与招股说明书封面外页;(2)招股说明书封面内页与封底外页;(3)信息摘要、风险因素及盈余对固定支出比率(vatio of earnings to fixed charges);(4)募集资金的运用;(5)发行价格或决定发行价格的方法;(6)股份稀释(指由于内部人与公众购股价格的差异和期权方案造成的每股净值减少);(7)。出卖证券之证券持有人的基本情况(如果登记证券由证券持有人提供);(8)发行计划(包销的有关情况,主要是承销协议的内容,包括稳定市场价格的方案);(9)应注册证券之叙述(主要是其基本情况,以发行证券的种类不同而有不同规定);(10)在登记表上署名的会计师、律师、承销商方面的专家与该证券的利益关系;(11)有关发行人的信息;(12)证管会对证券法责任补偿(indemnification)的立场的揭示(有固定的内容,表明证管会认为对登记人的董事、经理人和其他主要工作人员由于违反证券法而应承担责任的补偿是不具有执行力的);(13)其它发行费用;(14)董事、经理人和其他主要工作人员的保险和责任补偿(限于其职权范围,出于善意或为维护公司最大利益,包括诉讼费、律师费、判决协调费等支出);(15)过去三年内未按33年证券法注册证券之出售(包括销售概况、主要购买者和资金运用情况等);(16)附件及财务报表、(17)对相关事项的保证。  

  我国在证券承销信息披露主要在《公司法》、《证券法》指导下,依据证监会颁布的《公开发行证券公司信息披露制度内容与格式准则》第9号、第1号、第7号、第12号予以规范,另外还有一系列针对特定行业的特殊信息披露规则。其中,第9号准则-首次公开发行股票申请文件和第1号准则-招股说明书最为重要。我国的信息披露制度借鉴了美国等国家的制度,特别借鉴了美国注册登记S-1申报表和F-1申报表的内容和格式。[9]因而比较两国的信息披露制度,可以发现有很多共同之处。当然,也有一些不同之处。一方面, 主要表现在美国信息披露制度中的股份稀释,在登记表上署名的会计师、律师、承销商方面的专家与该证券的利益关系,证管会对证券法责任补偿(indemnification)的立场的揭示,董事、经理人和其他主要工作人员的保险和责任补偿。有关股份稀释,主要是由于我国没有股票期权等制度,所以在披露上也就没有相关的要求,随着股票期权等制度的普及,该方面的信息披露也将越来越重要。对在登记表上署名的会计师、律师、承销商方面的专家与该证券的利益关系的披露是信息披露的重要方面,原因在于这些专业人士及其所服务的中介机构对于发行证券的质量有重要影响,他们与发行证券的利益关系将极大的影响他们能否中立、客观的履行职责。中国的银广夏和美国的安龙事件使得人们对专业人士和中介机构能否尽到尽职审查的义务产生怀疑,对这方面的信息披露要求将更加严格,我国也应加强这方面的信息披露。由于我国没有对公司高管人员责任保险制度,所以也就谈不上对董事、经理人和其他主要工作人员的保险和责任补偿的披露。美国国内证券界和司法界对公司高管人员责任保险制度的作用也有不同认识,有的认为这纵容了公司高管人员在证券发行中的欺诈,因而也就有了对证管会对证券法责任补偿(indemnification)的立场的披露,这表现出了美国证管会对责任保险制度持保留态度,当然,美国证管会的立场也遭受到了一些批评。对于责任保险制度,其作用是双方面的,如果有保留地引进该制度,将有利于公司的高管人员尤其是独立董事更好履行其职责,也可以更好的保护广大投资者的利益。如果引入此种制度,那么这方面的信息披露也将是必不可少的。在我国的信息披露中,也有一些特别之处,包括对改组与重组方案说明和公司治理结构等。对于改组与重组方案的披露,主要是针对我国公开发行证券公司主要是国有企业改制而来,申请公开发行之前大多数经过大规模的资产重组,因此这方面的披露就必不可少,而且是很重要的一部分。对于公司治理结构的披露,也主要是基于同样原因,公司治理结构很不完善所致。随着申请公开发行公司股权结构的多样化和公司治理结构的完善,尤其是证监会最近颁布的《上市公司治理准则》,这两方面的披露将会出现一些调整,以适应形势的变化。  

 
 7.对私募发行证券的承销  

  如前文所述,私募发行证券在美国的证券市场占有重要地位。由于公募发行与私募发行两种方式对证券市场的影响、条件、适用范围等有很大差别,所以需要单独讨论,以突出其特点。在美国的证券法律体系中,主要通过33年证券法的4(2)节、82年的Regulation D和90年的Rule 144A进行调整,这几个规定前后衔接,根据时代的发展不断调整有关私募发行的规则,使美国的私募发行制度逐步走向完善。同时,由于美国是判例法国家,联邦最高法院的判例在私募发行规则的形成中,也发挥了重要作用。综合起来看,与公募发行相比较,私募发行有如下一些特点:(1)根据美国法律的规定,私募发行证券可以豁免在美国证管会的登记,当然,这并不意味着私募发行不受美国证券法的调整,有关反欺诈、信息等方面的规定仍然对私募发行有效;(2)私募发行证券的对象有相当限制,只能对证券法认为不需要受信息披露制度保护的人销售,在Regulation D下,包括机构投资者,也包括有相当商业经验和承受风险能力的个人,但在Rule 144A下,则只包括机构投资者;(3)通过私募发行方式融资的,主要是外国企业和在公开发行市场很难筹集到资金的小企业;(4)在信息披露上,比公开发行要宽松得多,但也要求发行人在发行前向购买者提供必要的信息;(5)发行方式上,禁止用招揽或广告方式或公用邮政系统发出要约;(6)至关重要的一点是,私募发行证券的流动性受到很大限制,虽然Rule 144A大大放松了这一点,证券持有人仍只能向符合私募发行证券投资者条件的人转让。之所以私募发行能够在美国证券市场占重要地位,是与其与生俱来的一些优点分不开的。首先,由于登记的豁免,发行人可以节省大量的注册登记费用,同时又可以减少对注册会计师和律师服务的需求,大大降低了整个发行费用。其次,私募发行的门槛较公募发行低很多,同时其投资者主要是大的机构投资者,有能力发现市场中有潜力的投资对象,有利于不为公众所知,但很有发展前途的小企业募集资金,同时,这些大的机构投资者还可以利用其资金、信息和管理上的优势,为中小企业的发展提供极有价值的咨询意见。再次,私募发行市场存在,有利于外国投资者通过大规模的投资基金投资美国的证券,又由于程序的简便,也有利于外国企业到美国融资,顺应了当今资本市场国际化的潮流。最后,私募发行要求的信息披露标准较低,也有利于发行人保护其商业机密。由于私募发行的一系列特点,对私募发行证券的承销也有一些特殊之处。一方面,由于私募发行不需要经过登记,券商要在鉴定公司的资质方面发挥更大的作用,承担更大的责任,对券商在职业素养上有更高的要求。另一方面,由于私募发行证券的投资者主要是大型的机构投资者,这就要求券商与机构投资者有着良好的关系,营销技巧也与公募证券的承销大不相同。在承销过程中,券商的信誉将是一个重要的因素。同时,由于私募发行证券的流动性有限,投资者更为看重的将是发行公司的成长性和未来公开发行并上市的可能性,这也就会要求券商在完善发行公司的公司治理结构,促进其长远发展上发挥更大作用,在这一点上,券商和投资者有着共同的利益,双方也会有着更多、更长期的合作。  

  在我国,提及证券发行,一般就是指公开发行并上市,现行法律对私募发行也基本上是持否定态度。《中华人民共和国公司法》第83条规定,发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35%,其余股份应当向社会公开募集。“应当”表明不能因为当事人的意思而变更法律的规定。在我国公司和证券法制的历史上,曾经有过类似于私募发行的概念即所谓“定向募集”。我国1992年的《股份有限公司规范意见》第七条第三款规定,募集方式包括定向募集和社会募集两种。采取定向募集方式设立,公司发行的股份除由发行人认购外,其余股份不向社会公众公开发行,但可以向其他法人发行部分股份,经批准也可以向公司内部职工发行部分股份。通过这种方式发行的股票,分别被称为“法人股”和“内部职工股”,其转让也受到了很大限制。在对发行对象和流通性的限制上,定向募集与私募发行有很大相似之处,但是,定向募集需要行政批准,且其发行对象没有向私募发行那样界定一个实质性的标准即“不需要受信息披露制度的保护”,因此,定向募集不可避免地会出现混乱,内部职工的利益不能够得到充分的保障,导致一系列的社会问题。此后,由于“社会募集”、“定向募集”之分与股票发行配额交错作用,人为造成了我国公司形态与证券市场的混乱[10],后来颁布的我国公司法就取消了在股份有限公司募集设立中“社会募集”与“定向募集”的划分,一律采取公开向社会发行的募集方法。而这种做法又有些过于极端,使得企业发行证券融资的成本大为提高,证券市场供给极为不足。高昂的成本基本上使得中小企业通过证券市场融资的可能性为零。这大大不利于民营企业和初创性的高科技企业的发展。同时,我国的机构投资者可以活动的市场空间大为减小,其发展和壮大受到限制。如果我国能够修改相关法规,借鉴美国私募发行的成功经验,将会为我国中小企业和机构投资者的成长提供更大空间。在私募发行中,投资者与发行人的关系将极为密切,投资者有实力也有意愿来维护自己的权益,这对于完善我国公司治理结构有着重要意义。私募发行的企业在条件成熟时,也可以进行公开发行并上市交易,有利于改变我国上市公司质量不高的现状。当然,私募发行的引进也需要一系列相关的条件,最重要的是两方面,一方面是证券公司要有较高的专业水准和与机构投资者的良好关系网络,另一方面是有一大批有实力的、有远见的机构投资者。这就涉及到我国整个金融体系的改革,如保险业资金投向的严格限制,银证保绝对的分业经营、分业管理原则等。随着我国加入WTO,我们面临着各方面的竞争,有没有私募发行制度将关系到我国证券市场和企业的国际竞争力的提升。  

  
四、结论  

  通过上述比较,我们可以发现,美国的证券承销制度确实要比我国的成熟和完善,值得我国认真学习与借鉴。但是,任何成熟和完善都是相对而言的,美国的制度也需要不断完善。最近美国发生的安龙公司破产案件就说明了这一点。具体到证券承销制度而言,美国的证券承销制度很重视中介机构作用的发挥,这促进了美国证券市场的发展,但也出现了由于发行人、中介机构和投资者利益的不一致,中介机构为了其自身利益而滥用其代理权,操纵市场的现象。如美国证管会就发现包括美林、高盛在内的美国10大券商在IPO市场存在明显的市场操纵行为,主要手段包括以IPO换取价格支撑、以新股换取金融业务、以新股换取股票承销权等。[11]所以即使借鉴美国的经验,也必须取其精华、弃其糟粕,同时也必须结 合我国的实际情况,敢于创新。具体而言,包括以下几个方面:  

  1.在管理架构上,在发挥证监会的监管职能的同时,注意发挥证券业协会等自律性组织对证券公司的监督作用,将证监会的精力集中在对上市公司质量的考察上。可以考虑分散证监会的权力,防止腐败的出现。例如,可以将目前证监会对拟公开发行公司以实质审查为主的方式,改为以形式审查为主的方式,对公司的实质审查由证券公司负责;将对上市条件的审查交由证券交易所履行。  

  2.在证券承销作业时机上,将发行与上市分开,降低发行的门槛,有利于中小企业的融资。有利于中小企业融资,其实就是要改变证券市场仅仅为国有企业服务的现状,促进以中小企业为主的民营企业的发展。  

  3.在承销作业的方式上,更多发挥承销商的创造作用,而不是靠行政手段来强制推行。当然,这就涉及转变监管思路和方式的问题。  

  4.在承销程序的设计上,发挥证券承销机构的主导性作用,同时以经济性原则为指导,缩短公开发行所需的时间,降低发行人成本和整个社会的成本。程序是否公正,将直接关系到上市公司的质量,更关系到对上市资格这一稀缺性社会资源的分配。  

  5.可以考虑引进安定操作的相关机制,以促进整个证券市场的完善。但要注意,这一制度设计,需要一系列相关的制度辅助才能发挥作用。切忌孤军冒进, 防止出现券商操纵市场的局面。  

  6.对于信息披露,增加对于中介机构的专业人士相关利益的披露, 使披露事项体现时代特征。在信息披露中,强调形式审查,将判断这些信息的权力交给市场。要尤其加强对改制企业信息的披露,不仅包括历史信息,还要包括预测性信息的披露。  

  7.辩证地看待私募发行制度,在适当的时候引进,鼓励大的机构投资者的出现。但是在这一过程中,要注意对各种资本提供国民待遇,鼓励民营和外资的进入,防止出现国有机构投资者对市场的垄断  

  当然,任何制度的发展和完善都不是一蹴而就的,而且制度还需要一个长时间的内化过程才可能在社会中充分发挥作用。同时,制度创新需要相关的观念指导,更需要大批的有着国际化、现代化、市场化思维的人才来执行制度。证券承销制度的完善也不例外。希望本文能够促进我国证券承销制度的完善。
posted on Saturday, December 24, 2005 12:24 AM #技术金融 * IT & Finance

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